Standartinės VC tipo sandorio sąlygos: kas laikoma rinkos praktika ir kur prasideda derybos

Rizikos kapitalo (angl. venture capital, VC) sandorių derybų metu dažnai vartojamos sąvokos „market standard“, „standard VC terms“ ar „founder-friendly“. Iš teisinės perspektyvos „standartas“ nėra universali taisyklė – tai rinkos praktika, kurią formuoja investavimo etapas, rizikos lygis, investuotojo tipas ir startuolio pozicija.

Rinkoje jau ne vieną kartą buvo siekta apibrėžti, kaip galėtų atrodyti subalansuotos ir „neutralios“ VC sandorių sąlygos. Kalbu apie tokius pavyzdžius, kaip „Y Combinator“ parengtus SAFE finansavimo dokumentus ar NVCA siūlomus pavyzdinius investicinių sandorių dokumentus.

Nors rizikos kapitalo sandorių praktika Lietuvoje sparčiai juda į priekį ir dauguma patyrusių VC fondų, investuotojų ir angelų gerai suvokia, jog ilgalaikė investicijos grąža tiesiogiai priklauso nuo interesų suderinamumo tarp founderių ir investuotojų, praktikoje vis dar pasitaiko sąlygų, neproporcingai ribojančių founderius ar patį startuolį.

Šioje teisinėje įžvalgoje aptarsiu pagrindines VC sandorių sąlygas per rinkos praktikos prizmę:

• kurios nuostatos laikomos standartinėmis ir plačiai priimtinomis,
• kur vieta deryboms,
• kodėl tam tikros sąlygos vienais atvejais yra labiau palankios investuotojams, o kitais – founderiams.

1. Likvidavimo prioritetas

Likvidavimo prioritetas (angl. liquidation preference) – tai VC tipo sandorio sąlyga, nustatanti, kokią grąžą investuotojas turi teisę gauti pirmiausia, prieš paskirstant likusią bendrovės vertę founderiams ar kitiems akcininkams įvykus likvidumo įvykiui (angl. liquidity event), pvz., bendrovės pardavimui, likvidavimui, IPO ir kt.

Ši sąlyga ypač esminę reikšmę turi tais atvejais, kai startuolis parduodamas už mažesnę, nei tikėtasi, vertę. Būtent likvidavimo prioriteto struktūra lemia, ar ir kokia apimtimi founderiai dalyvaus paskirstant gautą vertę. Todėl founderiams ypač svarbu suprasti tiek prioriteto dydį (paprastai išreiškiamą investicijos daugikliu), tiek dalyvavimo mechanizmą – ar investuotojas dalyvauja vertės paskirstyme tik prioritetine tvarka (angl. non-participating), ar papildomai ir kaip akcininkas (angl. participating).

Rinkos standartu yra laikytina „1x non-participating liquidation preference“ sąlyga. Ji reiškia, kad likvidumo įvykio atveju investuotojas turi teisę susigrąžinti investuotą sumą kart vienas (1x) arba pasirinkti dalyvauti bendrame paskirstyme pagal savo turimą akcijų dalį (pro rata), bet ne abu kartu.

Tokia struktūra apsaugo investuotoją nuo nepalankių išėjimo (angl. exit) scenarijų (pvz., pardavimo už mažesnę, nei tikėtasi, vertę), tačiau neužtikrina papildomos grąžos investuotojui founderių sąskaita. Dėl šios priežasties „1x non-participating“ likvidavimo prioritetas laikomas subalansuotu sprendimu tiek ankstyvojo, tiek vėlesniojo etapo investicijų pritraukimo sandoriuose.

Likvidavimo prioriteto sąlygomis investuotojo naudai laikomos tokios struktūros, kai investuotojas likvidumo įvykio atveju turi pirmumo teisę ne tik atgauti visą savo investicijos sumą, bet ir prioritetine tvarka dalyvauti paskirstant likusią vertę.

Nors likvidavimo prioriteto sąlyga dažnai lieka „fone“ iki pat likvidumo įvykio, šios VC tipo sandorio sąlygos tinkama struktūra yra esminė siekiant užtikrinti ekonominį balansą tarp founderių ir investuotojų.

PATARIMAS FOUNDERIUI. Vertinkite ne tik tai, ar likvidavimo prioritetas yra taikomas, bet kokia jo struktūra, ypač investicijos daugiklį ir tai, kokiomis teisėmis investuotojas dalyvauja vertės paskirstyme papildomai kaip akcininkas.

2. Founderių akcijų įgijimo laikotarpis

Founderių akcijų įgijimo laikotarpis (angl. reverse vesting) – tai VC tipo sandorio sąlyga, pagal kurią founderiui priklausančios akcijos laikomos nepilnai įgytomis (net ir tais atvejais, kai nuosavybės teisė yra tinkamai įgyta ir įregistruota), o jų galutinis įgijimas susiejamas su iš anksto nustatytu laikotarpiu.

Praktikoje įgijimo (angl. vesting) mechanizmas dažniausiai įgyvendinamas per akcijų atpirkimo teises (angl. buy-back), kurios gali būti taikomos founderiui pasitraukus iš startuolio.

Šios sąlygos esmė – užtikrinti ilgalaikį ir reikšmingą founderio įsitraukimą į startuolio veiklą bei apsaugoti investuotojus bei startuolį nuo situacijų, kai reikšmingą akcijų proporciją turintis founderis pasitraukia ankstyvame vystymosi etape.

3 ar 4 metų įgijimo laikotarpis su 12 mėn. pradiniu terminu (angl. cliff period), kai po pirmųjų 12 mėn. įgyjama pradinė akcijų dalis (įprastai 25 proc.), o likusi dalis vėliau įgyjama palaipsniui (dažniausiai kas mėnesį), laikytinas standartine rinkos praktika.

Praktikoje pastebiu, kad ankstyvosiose stadijose (angl. pre-seed, seed) derybų objektu tampa ne pats įgijimo mechanizmas ar jo trukmė, o konkrečios su įgijimu susijusios sąlygos, pvz., „good leaver“ ir „bad leaver“ situacijų apibrėžimai bei jų pasekmės, akcijų dalis, kuri laikoma įgyta nuo pirmos investicijos dienos, ar skirtingų įgijimo laikotarpių ir susijusių sąlygų taikymas founderiams, atsižvelgiant į jų vaidmenį ir indėlį.

Vėlesniuose investicijų pritraukimo etapuose (Series A ir vėliau) founderių akcijų įgijimo laikotarpio sąlyga dažniausiai tampa išimtimi, nes founderiai paprastai jau būna įrodę savo ilgalaikį įsitraukimą, o įgijimas per laikotarpį nebeatlieka rizikos mažinimo funkcijos, kuri yra svarbi ankstyvosiose stadijose.

PATARIMAS FOUNDERIUI. Dėmesį skirkite ne paties founderio akcijų įgijimo (angl. vesting) mechanizmo egzistavimui (jis dažniausiai yra rinkos praktika), o konkrečioms su juo susijusioms sąlygoms – „good leaver“ / „bad leaver“ apibrėžimams, jų pasekmėms ir tai, kokia akcijų dalis laikoma įgyta nuo pirmos investicijos pritraukimo dienos.

3. Atskiedimo apsauga

Atskiedimo apsauga (angl. anti-dilution protection) – tai VC tipo sandorio sąlyga, skirta apsaugoti investuotoją nuo jo turimos akcijų dalies proporcijos sumažėjimo tais atvejais, kai startuolis vėlesniame investicijų pritraukimo etape išleidžia naujas akcijas žemesne kaina nei praėjusiame etape (angl. down round).

Šios sąlygos esmė – nustatyti, kaip ir kokia apimtimi koreguojama investuotojo įsigytų akcijų kaina ar jų vnt. skaičius, siekiant iš dalies kompensuoti investicijos vertės sumažėjimą.

Svertinė vidutinė atskiedimo apsauga (angl. weighted average anti-dilution) VC sandoriuose paprastai išreiškiama formule, kuri leidžia nustatyti perskaičiuotą investuotojo akcijų konvertavimo kainą tais atvejais, kai vėlesniame finansavimo etape naujos akcijos išleidžiamos už mažesnę kainą, atsižvelgiant tiek į naujos emisijos kainą, tiek į išleidžiamų akcijų kiekį, taip užtikrinant proporcingą ir subalansuotą ekonominės rizikos paskirstymą tarp investuotojo, founderių ir kitų akcininkų.

Investuotojui gerokai palankesnė ir net agresyvia yra laikytina pilno sverto atskiedimo apsaugos (angl. full ratchet anti-dilution) pozicija, pagal kurią investuotojo akcijų konvertavimo kaina automatiškai sumažinama iki žemiausios kainos, už kurią vėlesniame finansavimo etape išleidžiamos naujos akcijos, neatsižvelgiant į išleidžiamų akcijų kiekį ar bendrą iki tol egzistuojančių akcijų skaičių.

Atskiedimo apsauga VC sandoriuose yra įprasta ir plačiai taikoma sąlyga, kurios buvimas pats savaime neturėtų kelti esminių klausimų. Praktikoje derybų objektu tampa ne anti-dilution apsaugos taikymas, o konkretus pasirinktas jos mechanizmas ir jo apimtis.

PATARIMAS FOUNDERIUI. Įsivertinkite, kaip siūloma investuotojo apsauga ir atskiedimo mechanizmas paveiktų jūsų akcijų dalį vėlesniuose investicijų pritraukimo etapuose.

4. Valdymo kontrolė ir apsauginės nuostatos

VC sandoriuose investuotojo interesai gali būti apsaugomi skirtingais, tačiau funkciškai lygiaverčiais būdais – per dalyvavimą startuolio valdymo organuose arba per apsaugines nuostatas (angl. protective provisions), suteikiančias veto teises dėl esminių sprendimų. Praktikoje šie mechanizmai dažniau veikia kaip alternatyvos, o ne kaip tarpusavyje besidubliuojančios priemonės.

Rinkos praktika rodo, kad ankstyvuosiuose investicijų pritraukimo etapuose (angl. pre-seed, seed) investuotojo dalyvavimas startuolio kolegialiame valdymo organe yra dažniau išimtis nei standartas. Seed stadijoje įprasta, kad valdymo kontrolę išlaiko founderiai, o investuotojas neturi atskiros vietos valdyboje arba dalyvauja tik stebėtojo (angl. observer) teisėmis.

Series A ir vėlesniuose etapuose dažniausiai pagrindinio (angl. lead) investuotojo atstovui numatoma vieta startuolio valdyboje, o kiti kartu ko-investuojantys asmenys pasikliauna pagrindiniu investuotoju.

Tais atvejais, kai investuotojas neturi vietos bendrovės valdyboje, jo interesų apsauga paprastai užtikrinama per apsaugines nuostatas ir veto teises dėl esminių sprendimų, galinčių iš esmės paveikti investicijos rizikos lygį ar ekonominę vertę, pvz., naujos akcijų emisijos išleidimas, dividendų mokėjimas, startuolio pardavimas ar likvidavimas ir pan.

Šios veto teisės leidžia investuotojui kontroliuoti pagrindinius rizikos taškus, neperimant kasdienio įmonės valdymo, pvz. biudžeto kontrolės, darbuotojų priėmimo ir pan. Todėl praktikoje derybų objektu tampa ne kontrolės mechanizmų egzistavimas, bet jų apimtis ir proporcingumas, atsižvelgiant į startuolio vystymosi stadiją ir sandorio struktūrą.

PATARIMAS FOUNDERIUI. Atkreipkite dėmesį, ar investuotojui suteikiamos veto teisės yra aiškiai apribotos išskirtiniais, strateginiais sprendimais, ar jų formuluotės leidžia investuotojui blokuoti sprendimus, kurie yra priskirtini kasdieniam startuolio valdymui bei veiklos vykdymui.

5. Teisė dalyvauti ateities investicijų pritraukimo etapuose

Investuotojo teisė dalyvauti ateities investicijų pritraukimo etapuose (dažnai įvardijama kaip pro rata right arba right of first refusal / right to participate) – tai VC tipo sandorio sąlyga, suteikianti investuotojui teisę kituose etapuose įsigyti papildomų startuolio akcijų, siekiant išlaikyti savo proporciją.

Šios sąlygos esmė – ne tik suteikti pirmenybę investuotojui dalyvauti naujame investicijų pritraukimo etape, bet ir apsaugoti investuotoją nuo nepageidaujamo atskiedimo pritraukiant naujas investicijas.

Praktikoje ši teisė nesukuria investuotojui pareigos investuoti papildomai, tačiau suteikia galimybę tai padaryti prioritetine tvarka, prieš siūlant naujas akcijas naujiems investuotojams.

Investuotojo teisė dalyvauti ateities investicijų etapuose proporcingai jo turimai akcijų daliai (pro rata) yra laikytina standartine sąlyga.

Derybų objektu dėl šios sąlygos gali tapti papildomai suteikiamos teisės konkrečiam investuotojui, pvz., ji taikoma visiems ar tik pagrindiniam (angl. lead) investuotojui, arba teisė vėlesniuose finansavimo etapuose investuoti daugiau nei atitiktų investuotojo proporcingą turimą akcijų dalį, t.y. viršyti įprasto pro rata dalyvavimo ribas (angl. super pro-rata).

Apibendrinant, teisė dalyvauti ateities investicijų etapuose VC sandoriuose yra įprasta ir plačiai taikoma sąlyga. Praktikoje derybos paprastai vyksta ne dėl pačios šios teisės egzistavimo, o dėl jos apimties ir taikymo ribų, siekiant subalansuoti investuotojo apsaugą ir startuolio lankstumą ateities finansavimo etapuose.

PATARIMAS FOUNDERIUI. Atkreipkite dėmesį, ar pro rata right arba right of first refusal / right to participate suteikiamos visiems investuotojams, ar tik pagrindiniam (angl. lead) investuotojui, nes platus jų taikymas gali apsunkinti naujų investuotojų pritraukimą vėlesniuose investicijų pritraukimo etapuose.

6. Akcijų opcionai

Akcijų opciono fondas (angl. Employee Stock Option Pool, ESOP) – tai startuolio rezervuotų akcijų dalis, skirta darbuotojų ar konsultantų motyvavimui ir ilgalaikiam įsitraukimui į startuolio vystimą. Startuolio 5–10 % ESOP fondas laikomas standartu ankstyvose ir vidutinėje įmonės augimo stadijoje, siekiant pritraukti ir išlaikyti talentus, nesukuriant perteklinio atskiedimo akcininkų struktūroje.

ESOP egzistavimas įprastai nekelia jokių diskusijų. Derybos ir diskusijos prasideda dėl jo suformavimo. Pre-seed ir seed stadijose ESOP fondas dažniausiai formuojamas pre-money pagrindu, t. y. neįtraukiant naujos investicijos. Tokiu atveju ESOP fondas formuojamas iš founderių dalies kapitale ir founderių dalis proporcingai mažinama (t. y. atskiedžiama) įgyvendintų opcionų kiekiu.

Vėlesniuose etapuose (Series A ir toliau) ESOP dažniau formuojamas arba pildomas post-money pagrindu ir tokiu atveju atskiedimą proporcingai pasidalija visi – founderiai, esami akcininkai bei investuotojai. Dėl šios priežasties ESOP formavimo momentas turi didelę reikšmę founderių ekonominei pozicijai, ypač ankstyvosiose stadijose.

PATARIMAS FOUNDERIUI. Atkreipkite dėmesį, jog ankstyvosiose stadijose (pre-seed, seed) pre-money ESOP praktiškai reiškia tiesioginį founderių akcijų dalies sumažėjimą (o kartu ir ekonominės vertės sumažėjimą), kuris vėliau nebūtinai bus kompensuotas aukštesne startuolio verte.

—

Dauguma VC sandoriuose aptariamų sąlygų savaime yra rinkos standartas ir plačiai priimtinos, todėl jos neturėtų tapti ilgų derybų objektu.

Praktikoje esminiai klausimai kyla ne dėl to, ar konkreti sąlyga taikoma, o kaip plačiai ir kokiomis apimtimis ji įgyvendinama. Todėl founderiams (o kartu ir jų konsultantams) patarimas – aiškiai atskirti, kurios VC sandorio sąlygos yra rinkos praktika ir standartas, o kur prasideda realios derybos, bei sprendimus priimti ne trumpalaikio sandorio uždarymo kontekste, bet galvojant apie startuolio augimą bei finansavimo perspektyvas ateityje.